Den viktigste driveren for endringer i yielden, er naturligvis renten. Rentetrykket har tiltatt på nytt, etter at det roet seg rundt årsskiftet. 10-års swaprente er i skrivende øyeblikk 3,48 prosent¹, etter å ha steget med om lag 60 basispunkter siden midten av januar. Markedet, og flere analytikere, venter at Norges Bank skal sette styringsrenten opp til 3,75 prosent i løpet av 2023. Prisingen i rentemarkedet indikerer at 3m NIBOR topper ut i underkant av fire prosent.

Kredittpåslagene har heldigvis gått i motsatt retning, og har falt om lag 50 basispunkter for norske eiendomsselskaper med IG-rating². Bankmarginen har flatet ut, og vil muligens komme litt ned i månedene som kommer. Begge deler er likevel på et høyt nivå historisk sett. Samlet lånerente ligger i de fleste tilfeller mellom 5,5 og 6,0 prosent, etter å ha steget noe siden bankundersøkelsen ble gjennomført i midten av februar.

Eiendom må levere konkurransedyktig avkastning

Speilbildet av at lånekostnaden har steget mye, er naturligvis at alternativavkastning også har økt mye. I årene frem mot 2022 ga sentralbankenes pengetrykking for å stimulere økonomien rekordlave renter. Svært mange investorer allokerte mer penger til eiendom og andre alternative aktiva som infrastruktur og privat equity for å oppnå tilstrekkelig avkastning. Dette ble ofte omtalt som «the wall of money».

Det er imidlertid ingen automatikk i at «det skal mye penger inn i eiendom». Kapitalen søker seg dit forventet avkastning er høyest, hensyntatt risikoen. Renteoppgangen har gjort det mer krevende å konkurrere om kapitalen. Kraftig økende renter har gjort gjeldsinvesteringer mer attraktivt og «jakten på yield» mindre intens. Uten konkurransedyktig avkastning, ingen vegg av penger.

I fjor falt verdien av både aksje- og obligasjonsporteføljen mer enn verdien av eiendomsporteføljen for mange liv- og pensjonsselskaper. I hvert fall basert på verdivurderinger. Det betyr at mange implisitt har økt den relative eksponeringen mot eiendom i den samlede porteføljen.

På kort sikt avhenger yielden av mange forhold

Sammenhengen mellom renter og yield er litt mer komplisert enn ved førte øyekast. At det over tid er sterk korrelasjon mellom yielder og renter er det naturligvis liten tvil om, men yielden og rentenivået er ikke perfekt korrelert og differansen mellom de to har variert betydelig i perioder. Et forhold som kan føre til at markedet aksepterer at yieldgapet reduseres ved økte renter, er at årsaken til renteøkningen, som typisk vil være sterkere vekst i økonomien, gir forventning om sterk leieprisvekst. I 2022 så vi det sterkeste kontorleiemarkedet i Oslo siden 2007. 

Vi forventer riktignok et markant omslag i leiemarkedet i løpet av 2023, men det vil i så fall trolig sammenfalle med fallende rente(forventninger). Og omvendt. Dersom veksten i norsk økonomi skulle fortsette å overraske positivt, med de konsekvensene det måtte ha for rentene, vil leiemarkedet trolig levere bedre inntektsvekst enn vi har lagt til grunn. Renter, yielder og leiepriser er ikke uavhengige variabler. De må sees i sammenheng.

I tillegg vil inflasjon og inflasjonsforventninger påvirke en realaktiva som eiendom på en annen måte enn renteinvesteringer. I Norge har vi dessverre ikke noe godt mål på langsiktig realrente, men det er sannsynlig at realrenteforventningene har steget betydelig i løpet av det siste året. I USA, hvor det er et likvid marked for realrenteobligasjoner, har realrentene steget med om lag 250 basispunkter.

Hvis vi har en utvikling som er noenlunde lik i Norge, noe vi tror det er rimelig å anta, er det selvfølgelig gode grunner til at yieldene stiger til tross for at eiendom har inflasjonsbeskyttende egenskaper. Heldigvis falt ikke eiendomsyieldene like mye som rentene under pandemien.

Yieldene stiger trolig videre 

Selv om det ikke er et én-til-én-forhold mellom renter og yielder, har yieldene trolig ikke steget nok. Det er fullt mulig, til og med ganske sannsynlig, at rentenivået faller tilbake når vi får en avkjøling av økonomien og inflasjonen avtar. DNB Markets spår for eksempel at «tiåringen» står i rundt 2,75 prosent om ett års tid. Det er likevel lite i dag som tyder på at rentene vil være i nærheten av å falle tilbake til nivåene vi kom fra.

Utviklingen har hittil bidratt til å trekke prime yield i Oslo fra 3,25 prosent til minst 4,00 prosent. Vi opplever at yielden er i bevegelse og tror den skal videre opp, trolig opp mot 4,50 prosent. Vi tror med andre ord at vi må basere oss på yielder som er 100 til 125 basispunkter over yieldbunnen. En slik utvikling vil naturligvis skyve yielden på eiendommer i andre byer og segmenter tilsvarende eller mer ut.

Som den siste utviklingen i økonomiske nøkkeltall illustrerer, er det imidlertid fortsatt mye usikkerhet rundt videre vekst-, inflasjons- og renteutvikling. Og det hefter fortsatt betydelig usikkerhet rundt hvor yieldene finner sin nye likevekt i et stabilisert marked.

Hva med verdiutviklingen?

Verdiutviklingen påvirkes naturligvis av flere faktorer, og ulike eiendommer påvirkes i ulik grad av disse faktorene. Det er dessuten utfordrende å finne den isolerte effekten av enkeltdrivere, ettersom de opptrer i samspill og korrelerer med hverandre.

Ifølge MSCI falt norsk næringseiendom 3,1 prosent i verdi gjennom 2022 (ubelånt). Yieldeffekten bidro isolert til et verdifall på rundt 10 prosent. Det tilsvarer om lag 40 til 50 basispunkter opp på yielden. Samtidig bidro inntektssiden til en verdivekst på om lag 8 prosent, noe som illustrerer betydningen av et sterkt leiemarked og høy inflasjon. 

Vårt syn er naturligvis at yieldene i realiteten har økt mer, og dermed at verdifallet i praksis er større, enn avkastningstallene som baserer seg på verdivurderinger viser. Det er velkjent at verdivurderinger kommer med både tidsetterslep og smoothing-effekt.³

Hvis vi treffer noenlunde på våre prognoser for yielder og leiepriser, vil eiendomsverdiene røft regnet falle rundt 15 prosent fra topp til bunn. Det er i så fall er tråd med våre tidligere prognoser.