Mye har skjedd i første halvår. Først og fremst har kapitalkostnaden skutt i været. Ikke bare har rentene steget mye, også kreditpåslagene er mye opp. En aktør som Entra har nå en samlet lånefinansieringskostnad på rundt 5,30 prosent, om vi legger til grunn nye 5-års lån med full rentesikring. Det er om lag 2,6 prosentpoeng høyere enn i november i fjor. Alle nordiske eiendomsselskaper må i større eller mindre grad forholde seg til samme virkelighet.

I UNIONs bankundersøkelse var samlet lånefinansieringsrente 5,14 prosent i andre kvartal, og vi må tilbake til høsten 2013 for å finne et tilsvarende nivå. I tillegg har 5-års renten økt ytterligere 35 bps etter at vi gjennomførte undersøkelsen. Når vi ser utviklingen i kredittmarkedene, er det dessuten relativt sannsynlig at bankmarginen vil trekke oppover i månedene som kommer.

Hvor mye skal yieldene opp?
Dersom vi ser på utviklingen i risikopremien (differansen mellom kontoryielden og 10-års swaprente), eller på forventet egenkapitalyield etter lånefinansieringskostnader, indikerer det at yielden må opp med rundt 125 bps for at markedet skal gi en avkastning i tråd likevekten vi har sett de siste årene. 

Det er imidlertid to elementer som trekker i motsatt retning:

• Et sterkt leiemarked bidrar til å øke forventet kontantstrøm frem i tid. Isolert sett kan man da leve med en lavere yield på kjøpstidspunktet.

• Yielden er et realavkastningskrav, noe som bidrar til at man blir kompensert for den delen av renteoppgangen som ikke gir høyere realrenter.

I sum tilsier vårt hovedscenario derfor at yieldene skal stige en del mindre enn indikert ovenfor, og at man kan etablere en ny likevekt med yielder som er 50 til 100 bps høyere enn ved inngangen av året. Hvor stor yieldutgangen blir i hvert enkelt tilfelle, vil naturligvis variere fra eiendom til eiendom. Men på generelt grunnlag:

• Dess mer obligasjonslignende egenskaper eiendommen din har, dess mer vil yielden trolig øke. Tenk på eiendommer med lange leiekontrakter og usentral beliggenhet uten utsikt til vekst i markedsleien. 

• På den annen side vil eiendommer med høy standard og korte leiekontrakter i pressområder, der leienivået er på vi opp, trolig oppleve relativt sett minst oppgang i yielden. Tenk value-add.

Yieldene er allerede på vei opp
Det finnes foreløpig få referansepunkter som dokumenterer klokkeklart at yieldene har økt. Vi ser likevel klare tegn på at markedet er i bevegelse:
 

• Vi kjenner til mange eksempler der man har reforhandlet opprinnelig «budaksept» på en lavere pris som en konsekvens av renteutviklingen underveis i salgsprosessen. I slike tilfeller har det normalt vært snakk om en yieldoppgang på mellom 10 og 25 bps. Men det finnes også eksempler på opp mot 50 bps.

• I flere «budaksepter» har kjøper kastet kortene. Flere ganger har det vært en tilrettelegger på kjøpersiden. Det er utfordrende å hente egenkapital, noe som er en klar indikasjon på at investorene forventer høyere avkastning. 

• Eiendom på børs er repriset. Hvor sterk reprisingen er, varierer fra selskap til selskap. Den implisitte yielden på Entras portefølje har for eksempel økt med cirka 75 basispunkter (basert på utviklingen i aksjekursen).

Samtidig som vi ser at yieldene er i bevegelse, har mange kjøpere satt seg på gjerdet. Selgerne er også avventende. Det er mange eksempler på aktører som har satt i gang en prosess med å gjøre eiendommen klar for salg, for deretter å legge prosessen på is rett før eiendommen skulle ut i markedet. 

Det er imidlertid ikke sikkert at timingen er bedre om noen kvartaler. Toppen vi så ved årsskiftet er sannsynligvis forbi, og man må i de fleste tilfeller trolig ta innover seg at verdiene er noe på vei ned.

Samtidig er det verdt å merke seg at vi fortsatt ser eksempler på transaksjoner der eiendom med korte kontrakter og utviklingspotensial fortsatt prises skarpt. 

Hvor sikre er vi på prognosene?
Det mest utfordrende er ikke å regne på hvor mye yieldene bør stige basert på dagens rentenivå, men å anslå hva som er morgendagens rentenivå. Det har vært store utslag i rentemarkedet de siste månedene. Kredittmarkedet er nervøst, og sensitivt for datapunkter som indikerer det ene eller andre med tanke på videre inflasjons- og vekstutvikling.

Dersom inflasjonen biter seg fast og konjunkturen fortsetter, er det sannsynlig at rentene stiger ytterligere. Styrer vi derimot mot resesjon, er det sannsynlig at rentene faller litt tilbake. Vi tror uansett det er sannsynlig at vi får høyere realrenter enn vi har hatt de siste to årene, og at yieldene må justeres deretter.

Det er fortsatt betydelig usikkerhet rundt hvor det nye markedskrysset vil etableres, men vi tror det er med yielder på et betydelig høyere nivå enn ved inngangen av året.